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资产估值:富力收购万达酒店为市场价格的51.47%

2017-07-31  来源:迈点网  浏览次数:

  富力的购买价格是市场价格的51.47%。市场法估值包括企业价值倍数、市盈率倍数、溢价率比较。

  谨以此文回复中外记者近日采访询问我关于万达酒店资产的估值问题。

  一、富力的购买价格是市场价格的51.47%

  1、7月19日,富力地产接盘万达77家酒店总建筑面积328.6万平方米,总价199.06亿元,平均每家酒店2.59亿元、平均每平方米6058元。

  2、7月12日,杭州工商信托股份有限公司接盘开元产业投资信托基金的上海松江开元名都大酒店总建筑面积71027平方米,总价8.36亿元,平均每平方米11770元。

  3、可比性分析

  万达77家酒店中76家酒店为100%股权、烟台万达文华酒店为70%股权,分布在71个城市,大部分都在二、三线城市,其中32个城市属于全国50个旅游重点城市,与上海松江的市郊地段具有可比性。

  万达酒店的硬件等级略同或高于上海松江开元名都大酒店。

  因此,市场法比较成立。

  二、酒店交易历史案例数据比较

  市场法是将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较,确定评估对象价值的评估方法。中国的市场法估值包括企业价值倍数、市盈率倍数、溢价率比较。

  1、企业价值倍数比较

  EV/EBITDA ,是企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率,可以剔除财务杠杆、折旧政策、长期投资水平等非运营因素。

  EV:企业价值=市值+少数股东权益+优先股+总负债-现金及现金等价物。

  EBITDA:息税折旧摊销前利润=净利润+所得税+利息+折旧+摊销。

  (1)首旅收购如家8.90倍

  (2)锦江股份收购卢浮12.57倍

  (3)锦江股份收购铂涛15.89倍

  (4)首旅收购南苑26.43倍

  2、市盈率倍数比较

  PE:市盈率=一个考察期(通常为12个月的时间)内,股票的价格和每股收益的比率。

  (1)首旅收购如家21.48倍

  (2)锦江股份收购卢浮24.78倍

  (3)锦江股份收购铂涛36.68倍

  3、溢价率比较

  溢价率表示正股的价格还要上涨多少百分比才可达到盈亏平衡。

  溢价率(认购)=[(行使价+权证价格×行权比例)-正股价]÷正股价×100%

  (1)如家2015年6月12日私有化20%

  (2)黑石2007年7月3日收购希尔顿32%。

  (3)锦江2015年9月18日收购铂涛141.45%

  三、中国酒店交易多采取股权转让

  原因是是因为可以减少纳税。

  1、资产转让的转让方税包括营业税(转让价格5%)、城建税(营业税7%)、教育附加费(营业税3%)、印花税(转让价格0.05%)、土地增值税(转让价减去原成本30%至60%)、所得税(25%);受让方税为契税(3%)。

  2、股权转让只需投资方所得税(转让价减去原成本25%)。股权转让要注意转让方的债务、担保情况,还需要明确知识产权问题。

  四、酒店资产评估三种方法

  中国酒店资产评估基本方法包括市场法、收益法和资产基础法。

  1、市场法是将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较,确定评估对象价值的评估方法。

  2、收益法将预期收益资本化或者折现,确定评估对象价值的评估方法。收益法评估股东全部权益价值=企业整体价值-有息负债;企业整体价值=营业性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产价值。有息债务是指评估基准日被评估企业账面上需要付息的债务,包括短期借款、带息的应付票据、一年内到期的长期借款和长期借款等。

  3、资产基础法以被评估企业评估基准日的资产负债表为基础,合理评估企业表内及表外各项资产、负债价值,确定评估对象价值的评估方法。

  美国为主的收益法(DCF)是按照收益预期和贴现率确定现值;日本特色的重置成本法是参照本地新建酒店价格;对比估价法是参照可比的酒店交易案例。美国豪华酒店的每年现金净回报通常在3%至4%之间,与30年房屋贷款利率相似。

  香港酒店估值有两种方法,第一种是用酒店的净营运利润除以资本化率(即投资回报率),香港酒店的资本化率为3%至4%;第二种是用酒店房间的每平米价格乘以面积再乘以资产净值折让,香港资产净值折让一般为30%至40%。例如鹰君集团2008年每股资产净值48.37元,当时股价较资产净值折让超过54%,相当于2008年预测市盈率15.3倍,股价相对便宜。

  五、资产重估之物业公平值收益

  香港自2005年1月开始实施的新会计制度规定,公司须每年按市值重估旗下投资物业的价值,重估后的市值差额作为盈利或亏损反映,直接影响公司盈利。如香格里拉2013年上半年未计算投资物业公平值收益前盈利2570万美元、下降66%,计入后净利润2.15亿元、同比上升8.49%。

  国内房屋建筑物采用重置成本法的具体评估值=重置全价×成新率;重置全价=建筑安装工程综合造价+前期费用及其他费用+资金成本+利润+销售费用;成新率=打分法确定的成新率×60%+年限法确定的成新率×40%。机器设备采用重置成本法评估价值 = 重置全价×综合成新率。

  六、递延所得税资产及负债

  我们经常在酒店交易的资产评估及上市公司财报中看到递延所得税资产、递延所得税负债。如企业按照10年提折旧、但是税法要求按照20年提折旧,企业多提的部分是递延所得税资产;反之则是递延所得税负债。企业提折旧的程度与实缴所得税额有关,企业多提折旧致使税前利润减少从而减少了所得税。

  七、资本化率、净现值、内部回报率

  1、酒店投资可行性评估和酒店交易都涉及资本化率,资本化率即投资回报率,酒店评估值等于净利润除以资本化率。酒店投资可行性评估和酒店交易又都涉及到净现值和内部收益率。

  2、净现值(NPV,Net Present Value)通俗说是未来的钱按一定的折现率换算成现在值多少,是将一个投资项目存续期各年发生的净现金流量(=现金收入-现金支出)按折现率折合成现在的金额,再减去原始投资额按折现率折合成的现在的金额,得出的差额。例如现有1元钱、折现率10%,则1年后的1.1元就相当于现在的1元、2年后的1.21元相当于现在的1元。

  3、内部回报率(IRR,Inner rate of return),又称内部收益率,是指项目投资实际可望达到的收益率。内部回报率实质上是能使项目的净现值等于零时的折现率。内部收益率是资金流入现值总额与资金流出现值总额相等、净现值等于零时的折现率。内部收益率是一项投资可望达到的报酬率,是能使投资项目净现值等于零时的折现率。就是在考虑了时间价值的情况下,使一项投资在未来产生的现金流量现值刚好等于投资成本时的收益率,计算内部收益率的前提本来就是使净现值等于零。如果不使用电子计算机,内部收益率要用计算的一般方法是逐次测试法,以若干个折现率进行试算,直至找到净现值等于零或接近于零的那个折现率。在计算净现值的基础上,如果净现值是正值,就要采用这个净现值计算中更高的折现率来测算,直到测算的净现值正值近于零。再继续提高折现率,直到测算出一个净现值为负值。如果负值过大,就降低折现率后再测算到接近于零的负值。根据接近于零的相邻正负两个净现值的折现率,用线性插值法求得内部收益率。内部收益率越高说明投入的成本相对地少,但获得的收益却相对地多。内部回报率法的优点是能够把项目寿命期内的收益与其投资总额联系起来,指出这个项目的收益率,便于将它同行业基准投资收益率对比,确定这个项目是否值得建设。使用借款进行建设,在借款条件(主要是利率)还不很明确时,内部收益率法可以避开借款条件,先求得内部收益率,作为可以接受借款利率的高限。但内部收益率表现的是比率,不是绝对值,一个内部收益率较低的方案,可能由于其规模较大而有较大的净现值,因而更值得建设。所以在各个方案选比时,必须将内部收益率与净现值结合起来考虑。

  八、若干具体处理

  1、折旧办法。房屋、建筑物原预计使用寿命20年,预计净残值率3%,年折旧率4.85%;机器设备原预计使用寿命10年,预计净残值率3%,年折旧率9.70%;运输工具原预计使用寿命5年,预计净残值率5%,年折旧率19%;其他预计使用寿命预计使用寿命5年,预计净残值率3%,年折旧率19.40%。

  2、应纳税项.包括城建税应交流转税额7%、教育费附加应交流转税额3%、地方教育费附加应交流转税额2%。企业所得税25%。

  3、资产基础法之实物类流动资产,主要是指存货;对于正常周转的存货,以市场价格为基础进行评估,原材料、库存商品在市场价格基础上考虑适当的进货成本确定其评估值。

  4、资产基础法之货币类流动资产

  包括现金和银行存款,通过现金盘点、核实银行对账单、银行函证等进行核查,人民币货币资产以核实后的价值确定评估值,外币货币资产按评估基准日的汇率进行折算后确定评估值。

  5、资产基础法之应收预付类流动资产。包括应收账款、其他应收款、预付账款等;对应收类流动资产,主要是在清查核实其账面余额的基础上,根据每笔款项可能回收的数额确定评估值;对预付款项根据所能收回的货物或者服务,以及形成的资产或权利确定评估值。

  6、房屋建筑物采用重置成本法。评估值=重置全价×成新率;重置全价=建筑安装工程综合造价+前期费用及其他费用+资金成本+利润+销售费用;成新率=打分法确定的成新率×60%+年限法确定的成新率×40%。

  7、机器设备采用重置成本法。评估价值 = 重置全价×综合成新率。

  8、收益法具体采取全部股东权益选择现金流量折现法。收益法,是指将预期收益资本化或者折现,确定评估对象价值的评估方法。根据评估目的,此次评估被评估企业的全部股东权益选择现金流量折现法。根据被评估企业未来经营模式、资本结构、资产使用状况以及未来收益的发展趋势等,本次现金流量折现法采用企业自由现金流折现模型。

  9、收益法评估股东全部权益。价值=企业整体价值-有息负债;企业整体价值=营业性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产价值。有息债务是指评估基准日被评估企业账面上需要付息的债务,包括短期借款、带息的应付票据、一年内到期的长期借款和长期借款等。

  10、营业性资产价值的计算公式。其中:P—评估基准日的企业营业性资产价值;Ri—企业未来第i年预期自由净现金流。])1([1Σ=.+=niirRiP。r—折现率, 由加权平均资本成本确定;i—收益预测年份;n—收益预测期。

  11、溢余资产价值的确定。溢余资产是指与企业经营收益无直接关系的,超过企业经营所需的多余资产,经分析本次评估企业无溢余资产。

  12、非经营性资产价值的确定。非经营性资产是指与企业正常经营收益无直接关系的,包括不产生效益的资产和评估预测收益无关的资产,第一类资产不产生利润,第二类资产虽然产生利润但在收益预测中未加以考虑。主要采用成本法确定其评估值。

  13、折现率的选取。有关折现率的选取,采用加权平均资本成本估价模型(“WACC”)。WACC模型可用下列数学公式表示:

  WACC=ke×[E÷(D+E)]+kd×(1-t)×[D÷(D+E)]

  其中:ke = 权益资本成本;E = 权益资本的市场价值 ;D = 债务资本的市场价值;kd = 债务资本成本;t = 所得税率。

  计算权益资本成本时,采用资本资产定价模型(“CAPM”)。CAPM模型是普遍应用的估算股权资本成本的办法。CAPM模型可用下列数学公式表示:

  E[Re] = Rf1+β(E[Rm] -Rf2) +Alpha

  其中: E[Re] = 权益期望回报率,即权益资本成本;

  Rf1 = 长期国债期望回报率;

  β = 贝塔系数;

  E[Rm] = 市场期望回报率;

  Rf2 = 长期市场预期回报率;

  Alpha = 特别风险溢价;

  (E[Rm] -Rf2)为股权市场超额风险收益率,称ERP。

  九、相关法律法规

  1、中华人民共和国企业国有资产法(2008年10月28日第十一届全国人民代表大会常务委员会第五次会议通过);

  2、中华人民共和国公司法(2005年10月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议修订通过);

  3、中华人民共和国物权法(2007年3月16日第十届全国人民代表大会第五次会议通过);

  4、中华人民共和国土地管理法(2004年8月28日第十届全国人民代表大会常务委员会第十一次会议修订通过);

  5、中华人民共和国城市房地产管理法(2007年8月30日第十届全国人民代表大会常务委员会第二十九次会议修订通过);

  6、国务院91号令《国有资产评估管理办法》(1991年);

  7、原国家国有资产管理局发布的国资办发[1992]36号《国有资产评估管理办法施行细则》;

  8、国务院国资委第12号令《企业国有资产评估管理办法》;

  9、财政部令第14号《国有资产评估管理若干问题的规定》;

  10、国资委、财政部第3号令《企业国有产权转让管理暂行办法》;

  11、《关于加强企业国有资产评估管理工作有关问题的通知》国资委产权[2006]274号;

  12、《关于企业国有产权转让有关事项的通知》国务院国资委国资产权发(2006)306号。

  十、相关准则依据

  1、《资产评估准则—基本准则》(财企[2004]20号);

  2、《资产评估职业道德准则—基本准则》(财企[2004]20号);

  3、《注册资产评估师关注评估对象法律权属指导意见》(会协[2003]18号);

  4、《资产评估准则—企业价值》(中评协[2011]227号;

  5、《资产评估准则-评估报告》(中评协[2011]230号);

  6、《资产评估准则-评估程序》(中评协[2007]189号);

  7、《资产评估准则-业务约定书》(中评协[2011]230号);

  8、《资产评估准则-工作底稿》(中评协[2007]189号);

  9、《资产评估准则-机器设备》(中评协[2007]189号);

  10、《资产评估准则-不动产》(中评协[2007]189号);

  11、《投资性房地产评估指导意见(试行)》(中评协[2009]211号);

  12、《资产评估价值类型指导意见》(中评协[2007]189号);

  13、《评估机构业务质量控制指南》(中评协[2010]214号);

  14、《企业国有资产评估报告指南》(中评协[2011]230号);

  15、《城镇土地估价规程》中华人民共和国国家标准 GB/T 18508-2001;

  16、《房地产估价规范》中华人民共和国国家标准GB/T50291一1999;

  17、《企业会计准则》。

  十一、相关取价依据

  1、《机电产品报价手册》(2013年);

  2、国务院[2000]第294号《中华人民共和国车辆购置税暂行条例》;

  3、商务部、国家发展和改革委员会、公安部、环境保护部令2012年第12号文《机动车强制报废标准规定》;

  4、建标[2000]60号《关于发布〈全国统一安装工程预算定额〉和〈全国统一安装工程预算工程量计算规则〉的通知》(中华人民共和国建设部);

  5、《建设工程工程量清单计价规范》(2008);

  6、被评估单位提供的工程预(决)算书、地质勘察资料、工程设计图纸、房屋整体情况说明等有关资料;

  7、被评估单位提供的设备运行记录以及重大设备的购建合同;

  8、被评估单位提供的设备大修理、改造记录及锅炉、电梯、压力容器等特种设备安检记录;

  9、评估人员对评估对象进行勘察核实的记录;

  10、评估人员通过网络查询的价格资料;

  11、重点设备询价资料;

  12、企业提供的资产负债表、损益表、成本费用表等财务报表;

  13、评估人员收集的酒店行业的市场资料。